核心观点:
   
公司拟收购的KE公司是巴基斯坦唯一集发电、输电和配售电于一体的公司,承担卡拉奇市及其毗邻地区的电力供应,拥有独家电力运营许可,垄断该区域电力市场。
   
KE公司是巴基斯坦上市公司,在Abraaj集团的管理团队带领下,2009财年亏损1.97亿美元、2012财年实现17年以来的第一次盈利,2015财年净利润达到2.8亿美元。三年将净利润率由2%提升至15%。
   
收购完成后,KE公司盈利能力将继续提升,一方面,公司为Abraaj集团的管理团队准备了0.27亿美元奖励金,另一方面,参考马耳他项目,公司有能力在KE公司现有团队的管理基础上进一步提升其煤耗、线损等经营效率指标。中巴悠久的友好关系、紧密的贸易关系以及巴基斯坦快速发展的经济、电力市场巨大的空间,虽然巴基斯坦有政策政治、宗教文化冲突以及境外法律等风险,但是中国在巴基斯坦的高投资收益率还是有一定保障,具备相当吸引力的,特别是KE所在的卡拉奇市80年代就和公司所在的上海成为友好城市,两城市渊源颇深。
   
按照KE公司2016H1财年实现1.83亿美元的良好趋势,我们预计KE公司2016财年将实现3.6亿美元左右的净利润。参考3Mlibor利率,假设贷款利率在5%左右,我们预计此次收购将增加约0.8亿美元的财务费用,因此,66.4%股权对应2.7亿美元净利润,扣除财务费用后约增厚公司业绩12亿元,基本相当于一个上海电力的利润规模。
   
除了KE公司本身外,海外EPC业务是市场忽略的重要增长点。从市场空间来看,巴基斯坦在穆斯林联盟(谢里夫派)执政下,国家政治形势总体稳定,整体实力和对外影响力增强,经济形势延续了向好趋势,但电力短缺成为制约经济增长的主要原因之一,如KE所在卡拉奇市,电力负荷高峰期间,需求短期6GW近33%。卡拉奇目前状况相当于上海90年代的电力状况,有10倍电力需求空间。按照12月初公司给兼任巴能源部和国防部部长赫瓦贾·阿西夫的汇报,至2030年KE公司将作为投资主体计划平均每年投资7亿美元用于卡拉奇电力设施。参考土耳其及国内煤电项目,公司作为EPC工程承包商每年的利润可达1.4-2.1亿美元(10-15亿元),又是一个上海电力的利润规模。
   
扣除财务费用后,KE公司海外现金收购增厚一倍业绩,今年10倍给予充足安全边际。明年增发收购集团江苏公司增厚3亿利润,集团在持股60%的情况下仍参与增发,看好公司长期发展。一带一路步入丰收期、集团加速混改值得期待,不考虑收购和增发摊薄的情况下,我们预计2016至2018年公司分别实现每股收益0.77、0.93、1.15元,对应12月16日12.65的收盘价,PE分别为17X、14X、11X,维持“推荐”评级。